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Treasury Usa, le insidie della curva dei rendimenti

01 Ottobre 2018 · Teresa Scarale · 5 min

  • Un nuovo dilemma si sta presentando davanti agli investitori internazionali

  • L’evidenza empirica della curva dei rendimenti suggerisce un comportamento. Sarà quello giusto?

La curva dei rendimenti relativi alle obbligazioni governative Usa nasconde delle insidie che gli investitori devono saper decifrare per tempo, prima della prossima crisi. Perché, dopo nove anni, gli analisti si stanno chiedendo quando sarà il prossimo crash

Courtesy Bloomberg Finance

La view di DWS sul rendimento dei treasury

A quando la prossima crisi? Dopo nove anni dall’ingresso in questo ciclo economico, è questa la domanda che serpeggia fra gli analisti. Si trattanaturalmente di una questione vitale soprattutto per quegli investitori esposti su asset rischiosi. I beni rifugio continuano ad essere per adesso l’oro, i titoli di stato come i treasury o qualcos’altro.

La curva dei rendimenti: una bussola affidabile?

Un indicatore ampiamente utilizzato per valutare la convenienza dei bond Usa è l’inclinazione della curva dei rendimenti.

Diritto e rovescio

Di solito, i rendimenti di lungo termine sono superiori a quelli di breve termine. Se questo differenziale si assottiglia, si è in presenza di un appiattimento della curva dei rendimenti. Se, viceversa, le obbligazioni a breve offrono rendimenti superiori rispetto a quelli di lungo, si parla di inversione della curva dei rendimenti.

Historia magistra vitae?

In passato, l’inversione della curva dei rendimenti è stata un segnale di recessione credibile, come mostra il grafico.

Gli analisti di DWS considerano la differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato Usa a due e a dieci anni. Se si parte da inizio 2014, estrapolando la tendenza, questa suggerirebbe un’inversione della curva verso la metà del 2019. Quindi, considerando il ritardo temporale medio, ciò a sua volta significherebbe scivolare in recessione nel quarto trimestre del 2020.

Ma…

L’economia non è una scienza esatta, come dimostra ad esempio la storia della curva di Phillips.

Le obiezioni di DWS

Prima obiezione

Riguarda “la selezione dei punti di riferimento, in particolare l’uso di rendimenti biennali. La giustificazione teorica per considerare la curva dei rendimenti è che la forma della curva rifletta le aspettative dei mercati sulle future politiche sui tassi d’interesse. Se gli operatori di mercato giungono tutti alla conclusione che, a causa di una imminente recessione, la banca centrale abbasserà i tassi di interesse nel prossimo futuro, i rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine diminuiranno, portando così a un’inversione della curva dei rendimenti come sopra descritto”.

“Tuttavia, osservando la differenza tra i rendimenti a due anni e a dieci anni, l’analisi non considera le aspettative sui tassi di interesse per i prossimi due anni. La Federal Reserve statunitense ha affrontato questo problema e ha pubblicato le sue conclusioni in un documento. Raccomandiamo piuttosto di considerare un tasso del mercato monetario o il tasso ufficiale della banca centrale. Facendo così, l’estrapolazione come sopra descritta la prossima recessione non sarebbe prima del 2022 sulla base dell’inclinazione tra il tasso dei Fed funds e i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni”.

Seconda obiezione

Essa riguarda l’importanza dei rendimenti a lungo termine. In questo ciclo economico, le banche centrali hanno messo in atto il quantitative easing. Ossia hanno acquistato titoli su vasta scala per sostenere l’economia e contrastare i rischi deflazionistici.

“Ciò ha portato a tassi di rendimento obbligazionari scambiati al di sotto dei livelli dove sarebbero altrimenti stati in assenza di domanda da parte di questi acquirenti price-insensitive. Al fine di confrontare l’attuale curva dei rendimenti con lo storico, si dovrebbe in realtà dedurre questa diminuzione “artificiale” di rendimento”.

Terza obiezione

Una terza obiezione è che ci sono pochi dati storici su come i recenti tagli fiscali e gli aumenti della spesa fiscale potrebbero impattare la curva dei rendimenti, semplicemente perché tali misure politiche sono più consuete nelle prime fasi di un ciclo economico. Forse, potrebbero influire sulla curva in tutti i modi, comprese le aspettative di inflazione e le mutevoli percezioni della solvibilità degli Stati Uniti.

In conclusione

In sostanza la società reputa che la curva dei rendimenti più comunemente utilizzata suggerisca l’inizio di una recessione alla fine del 2020. Vi sono però numerose obiezioni al riguardo, le quali non possono essere ignorate in un’analisi che non si fermi ai valori nominali.

Nam June Paik, Super Highway
Teresa Scarale
Teresa Scarale