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La solvency delle compagnie a prova di spread

14 Agosto 2018 · Redazione We Wealth

  • L’aumento del differenziale tra titoli governativi italiani e tedeschi rappresenta anche un test sull’efficacia dei meccanismi anticiclici previsti nella normativa di Solvency II

  • A fine 2017 le imprese assicuratrici della penisola esibivano un solvency ratio in miglioramento al 241%

Le turbolenze del mercato sui titoli sovrani, che negli ultimi tempi hanno coinvolto i titoli italiani determinando un significativo incremento degli spread con quelli tedeschi, creano senza dubbio distorsioni e un certo livello di volatilità nelle posizioni di bilancio e di solvibilità delle imprese assicurative italiane, non completamente mitigate dagli aggiustamenti previsti nella normativa

In questo momento, tuttavia, tutto questo non sta destando particolari allarmi anche in virtù dell’elevato solvency ratio delle compagnie cresciuto a fine 2017 al 241% rispetto al 217% dell’anno precedente. Quale sia l’impatto finale sul Solvency ratio di quanto sta accadendo è difficile a dirsi considerando le diverse variabili, a livello di sistema e delle singole imprese. Quest’ultime nelle loro analisi di sensitività, talvolta illustrate all’interno delle loro relazioni Sfcr – Solvency and Financial Condition Report, rapporto annuale di solvibilità – hanno provato a simulare gli effetti di un incremento degli spread sebbene con diverso grado di dettaglio, in termini di ipotesi e rap- presentazione dei risultati. In assenza di un framework condiviso per tale esercizio, risulta complesso confrontare le informazioni prodotte, non avendo visibilità sulla struttura delle analisi e sulle ipotesi di dettaglio utilizzate, con il rischio di interpretare in modo superficiale informazioni tra loro non omogenee.

Un esercizio utile è piuttosto quello di ripercorrere il fil rouge che accompagna l’architettura della nuova disciplina prudenziale di Solvency II per capire quali variabili entrano in fibrillazione quando si determinano tensioni nel mercato dei titoli di Stato e come impattano i meccanismi anticiclici incorporati nelle norme proprio per attenuare la volatilità dei ratio di solvibilità. In questo esercizio ci avvarremo an- che delle analisi contenute nell’ultima relazione dell’Ivass relativa al 2017 ed appena pubblicata.

Il settore assicurativo italiano rappresenta uno dei più rilevanti detentori di asset finanziari e immobiliari del nostro paese: le compagnie assicurative detengono infatti oltre 700 miliardi di euro di investimenti. Di questi una quota significativa, sia per motivi storici sia per i rendimenti offerti, è rappresentata dai titoli del debito pubblico italiano per un valore superiore a 360 miliardi di Euro, prevalentemente titoli di Stato italiani (310 miliardi) circa il 14% dell’intero debito pubblico italiano. Circa un terzo del debito è invece in mano a investitori esteri mentre la restante parte è detenuta da banche nazionali (inclusi i fondi d’investimento), Banca d’Italia e, in parte residuale, dalle famiglie italiane.

La cornice regolamentare

Con l’introduzione della regolamentazione di solvibilità II (Solvency II) nel 2016, le nuove regole di calcolo risk-based
dei requisiti di capitale (introdotti per la prima volta per i rischi finanziari legati agli investimenti) spingono le compagnie a porre attenzione alla selezione degli investimenti
da detenere in portafoglio, considerando il rendimento atteso con il relativo capitale a rischio richiesto.
Altro elemento di novità è la valorizzazione di tutte le poste attive e passive al valore di mercato (fair value) al periodo di rilevazione, dalla cui differenza si ricavano quelli che sono i Fondi Propri, disponibili per coprire i requisiti di capitale complessivi: la volatilità dei prezzi degli strumenti finanziari in portafoglio ha impatto, periodo per periodo, sulla disponibilità di risorse patrimoniali dedicate alla copertura dei requisiti di solvibilità. L’Ivass, nella sua relazione, segnala che “il rischio di mercato, legato alla volatilità del mercato finanziario, rappresenta di gran lunga la principale fonte di rischio del settore assicurativo italiano, con un’incidenza lorda pari all’80%, in lieve aumento rispetto al 79% del 2016”. E, all’interno di questo aggregato, la componente spread è la più rilevante e pesa per circa la metà (Fig.1 – elaborazione da tabella Ivass).
Più in dettaglio alle imprese è richiesto di detenere capitale sufficiente (OF – Own Funds) a far fronte a perdite potenziali stimate sulla base di stress simultanei che riflettono la rischiosità degli investimenti detenuti e la tipologia di business esercitato (SCR – Solvency Capital Requirement). Il rapporto tra le due grandezze, OF e SCR appunto, è il Solvency ratio, che rappresenta, ad una certa data, la capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni in una situazione di crisi, in un orizzonte temporale annuale. Le imprese possono scegliere tra due “macro opzioni” per calcolare il SCR, o applicando le regole della Formula Standard (SF – Standard Formula) fornita dall’Autorità di Vigilanza europea (EIOPA), oppure utilizzando modelli in- terni (IM – Internal Models), che possono sostituire in tutto o in parte la SF, con l’obiettivo di riflettere maggiormente il specifico profilo di rischio della compagnia. Qualunque sia l’approccio utilizzato per il calcolo del SCR, tuttavia, esso deve corrispondere al valore a rischio (il cosiddetto “Value at Risk”, o “VaR”) dei fondi propri di base dell’impresa di assicurazione o di riassicurazione, con un livello di confidenza pari almeno al 99,5 % su un periodo di un anno. L’utilizzo di un modello interno deve inoltre essere preventivamente autorizzato dal regulator nazionale (Ivass). Di conseguenza, un valore pari o superiore al 100% del ratio indica che l’impresa ha capitale sufficiente per far fronte ad un perdita pari al SCR con una probabilità di accadimento di 1 caso su 200 anni (VaR 99,5%) nell’arco dei successivi 12 mesi.
Nel dettare le regole di calcolo del SCR, ad oggi la regolamentazione delegata della Commissione Europea nel caso di utilizzo della Formula Standard esclude ogni tipo di capital charge per il rischio spread dei titoli di Stato dei Paesi dell’area economica europea detenuti in portafoglio, con l’obiettivo di evitare effetti pro-ciclici. Diversa è la situazione per le compagnie più sofisticate che sono riuscite a sviluppare e ad ottenere la validazione di modelli interni sulla componente market risk: in questo caso il raziona- le del modello interno è la miglior misurazione di tutti i rischi quantificabili a cui è esposta la compagnia, quindi anche il rischio spread dei titoli governativi europei. Nei ragionamenti che seguono ci soffermeremo sull’approccio con Formula Standard adottato dalla maggior parte delle compagnie italiane, considerando il modello interno come uno scenario tipicamente prudenziale rispetto alle riflessioni esposte più avanti.

Alla luce del contesto descritto, ci si interroga su quali siano gli effetti concreti sui ratio delle imprese di un incremento nel rendimento dei Govies nella situazione attuale e, in ottica di medio termine, in vista della fine programmata del Quantitative Easing della Bce. In realtà le variabili in gioco sono molteplici, e, sebbene non esista una risposta univoca per tutti i player, proveremo a mettere ordine nel dedalo di implicazioni dirette e indirette dello scenario in oggetto. Per questo motivo, andiamo con ordine e proviamo a comprendere cosa accade, distintamente, alle due grandezze che definiscono il Solvency ratio.

Own Funds (OF)

Come anticipato, i Fondi Propri disciplinati dalla normativa Solvency II, gli Own Funds, rappresentano indicativa- mente la differenza tra gli attivi e le passività valutate al valore di mercato corrente. Il valore di mercato dei titoli governativi nel bilancio Solvency ammonta, al 31 dicembre 2017, a circa 370 miliardi di Euro, pari al 40% del totale attivi. È del tutto evidente come, in un contesto di valutazione del bilancio market consistent, il livello di volatilità dei mercati possa produrre un impatto diretto su attivi, passivi e, di conseguenza sugli OF dell’impresa.

Nel caso specifico oggetto di analisi, ossia di un incremento nel rendimento dei Govies italiani, la massa di titoli già presenti in portafoglio, nella valutazione al mercato subirà un deprezzamento, riducendo pertanto il valore dei total assets della compagnia. Inoltre, andrebbero considerati possibili effetti a catena, come, ad esempio, eventuali impatti sul valore delle obbligazioni corporate di altre imprese, finanziarie e non. Potrebbero inoltre verificarsi effetti di segno opposto sul valore dei titoli azionari e degli immobili in portafoglio. Proprio con l’obiettivo di limitare gli impatti sui Fondi Propri dovuti alla volatilità dei mercati, EIOPA ha previsto alcuni meccanismi compresi all’interno del set di Long-Term Guarantees (LTG) measures, ossia il Volatility Adjustment (VA) e Matching Adjustment (MA).

 

(A cura di Alessandro Di Lorenzo, partner di Deloitte Risk Advisory e Giammaria Famiglietti, senior manager di Deloitte Risk Advisory)

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