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Rendimenti: inversione curva non deve far paura

27 Maggio 2019 · Teresa Scarale · 3 min

  • A marzo 2019, per breve tempo il differenziale di rendimento tra i Treasury Usa decennali e trimestrali ha invertito la tendenza. Cosa che invece non è successa per il differenziale di rendimento tra i titoli decennali e biennali

  • Vi sono due modi per definire la curva dei rendimenti. Uno è il differenziale tra i Treasury Usa decennali e trimestrali (10A-3M), l’altro è quello fra i rendimenti decennali e biennali (10A-2A). Lo storico dei dati mostra che bisogna guardare con più attenzione ad una delle due curve

  • In seguito all’inversione della curva dei rendimenti (10-3), le commodity sono stata l’unica asset class a registrare rendimenti decisamente superiori (+7%) alla media complessiva del campione (+2,8%)

L’inversione della curva dei rendimenti Usa è uno (se non l’unico) spauracchio temuto generalmente dagli investitori di tutto il mondo: anticipa “matematicamente” la recessione. Ma le curve sono due. A quale bisogna prestare attenzione, quali asset bisogna preferire? Risponde Jeroen Blokland, senior portfolio manager di Robeco Investment Solutions

Inversione curva rendimenti: l’antefatto

Dopo mesi di attesa, il fantasma si è materializzato. E’ noto che a marzo vi è stata una breve inversione della curva dei rendimenti, spauracchio fine ciclo temuto da ogni investitore.  In particolare, a marzo 2019, per breve tempo il differenziale di rendimento tra i Treasury Usa decennali e trimestrali ha invertito la tendenza. Cosa che invece non è successa per il differenziale di rendimento tra i titoli decennali e biennali (le curve dei rendimenti negli Usa sono due). Anche se per poco, quindi, il rendimento del benchmark delle obbligazioni decennali è stato inferiore a quello dei titoli trimestrali, al contrario di quanto avviene di norma.

Cosa vuol dire

Il fenomeno segnala che la banca centrale sta alzando i tassi di interesse per raffreddare l’economia, provocando il sorpasso dei tassi a breve rispetto a quelli a lungo termine. Non è detto però che i rendimenti diventino negativi, e l’intervallo di tempo tra inversione e recessione può rivelarsi lungo.

Inversione curva rendimenti: l’analisi di Robeco

L’analisi di Jeroen Blokland, senior portfolio manager di Robeco Investment Solutions mostra quanto segue. Generalmente, i rendimenti del mercato non subiscono deviazioni estreme a seguito del ribaltamento della curva. Almeno se se tra la data di inversione e l’inizio della recessione i rendimenti delle asset class sono in parte modesti.

In molte ricerche empiriche, la curva dei rendimenti viene definita come:

  • il differenziale tra i Treasury Usa decennali e trimestrali (10A-3M) o
  • lo spread tra i rendimenti decennali e biennali (10A-2A).

Il motivo di scegliere l’uno piuttosto che l’altro dipende da diversi fattori. Quanto ai dati disponibili, lo storico dei rendimenti dei Treasury americani trimestrali è molto più esteso. “Tuttavia, per capire in che misura sia meglio assumere una prospettiva di breve o di lungo termine rispetto alla crescita del Pil e all’inflazione, potrebbe essere utile guardare ai rendimenti biennali”.

Il valore informativo della curva dei rendimenti

La curva dei rendimenti è considerata uno dei più affidabili, se non il più affidabile, anticipatore di recessioni. Per quanto riguarda la curva dei rendimenti 10A-2A, sono disponibili dati attendibili sulle ultime cinque recessioni statunitensi, tutte preannunciate con largo anticipo. Lo scarto temporale medio tra la “data di inversione” e l’inizio della recessione è di 21 mesi, oscillando tra gli 11 mesi trascorsi prima della recessione del 1981 e i 34 mesi del 2001 (secondo la definizione del National Bureau of Economic Research).

Lo storico

I dati segnalano che in tutte e cinque le ultime recessioni, la curva dei rendimenti 10A-2A ha invertito la tendenza in anticipo rispetto a quella dei rendimenti 10A-3M. Per questo motivo, l’indicatore a cui dare priorità dovrebbe essere la curva dei rendimenti 10A-2A.

Credito: necessaria la prudenza

Se è vero che l’economia mondiale è alla fine del ciclo, gli investitori dovrebbero essere prudenti nei confronti di titoli di credito e titoli azionari globali, prediligendo le commodity.

Le obbligazioni corporate Usa

Per le obbligazioni corporate Usa, la deviazione dalla media dei rendimenti del campione complessivo è relativamente ampia. Il che conferma la percezione che il credito tende ad annaspare a fine ciclo, per effetto dell’aumento dei tassi di interesse a breve termine da parte dalle Federal Reserve e degli elevati livelli di indebitamento.

Le azioni internazionali

Anche la performance dell’azionario globale perde terreno nel periodo compreso tra l’inversione della curva e l’inizio della recessione. Il rendimento medio annuale è infatti pari a meno della metà del rendimento del campione complessivo. Questo può dipendere dalla natura difensiva del mercato azionario Usa e dal fatto che la maggior parte delle altre regioni è strettamente legata all’economia statunitense.

La sicurezza delle commodity

In conclusione, le commodity sono l’unica asset class a registrare rendimenti nettamente superiori (+7%) alla media complessiva del campione (+2,8%) dopo l’inversione della curva dei rendimenti. Il che conferma la definizione delle commodity come asset da fine ciclo

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Lo scarto temporale fra inversione della curva dei rendimeti e il manifestarsi della crisi: da un minimo di 11 mesi a un massimo di 34 (i dati sono relativi alle ultime cinque recessioni). Courtesy Robeco
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Jeroen Blokland, Robeco
Teresa Scarale
Teresa Scarale
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