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Fine ciclo, questione importante o no? Il commento di Neuberger Berman

03 Ottobre 2018 · Teresa Scarale · 2 min

  • Una domanda che l’ultimo rialzo della Fed lascia senza risposta

  • Quali sono le areee di rischio? Perché non avrebbe senso chiedersi quando è che “arriverà la fine”?

La persistente domanda circa la fine di questo che si avvia a diventare il ciclo del credito più lungo della storia è in realtà inutile. Brad Tank, chief investment officer per il reddito fisso di Neuberger Berman spiega perché

Il ciclo del credito: quanto durerà?

Non è facile rispondere, stando al comunicato della Fed della settimana scorsa. Di certo, l’omissione del termine “accomodante” per descrivere le condizioni attuali non ha lasciato indifferenti. Alla fine però, secondo Brad Tank, Cio per il reddito fisso di Neuberger Bermanl’impressione è stata quella di una previsione di atterraggio morbido di qui al prossimo biennio. I mercati dal canto loro hanno reagito in modo contrastante.

La questione dunque è lungi dall’essere risolta. E non potrebbe essere diversamente, dato tra pochi mesi il ciclo attuale del credito diventerà il più lungo della storia.

Ma forse non è questa la domanda

“Invece di chiederci quando finirà il ciclo, dovremmo forse preoccuparci delle caratteristiche che presenterà quando arriverà al capolinea e domandarci se per caso stiamo assistendo a mercati i cui prezzi ne presumono la prosecuzione ad infinitum“. Un simile approccio, secondo NB, consentirebbe di iniziare a prepararci per alcuni degli esiti più probabili.

L’high-yield con rating CCC

E’ questo un universo che richiede un “eterno ottimismo”. Da tempo il massiccio riorientamento delle emissioni high-yield, dal mercato obbligazionario a quello dei prestiti bancari, ha significativamente eroso cedole, covenant, qualità creditizia e seniority nei prestiti.

Considerando il clima spensierato che si respira nel segmento dei loan, non stupisce trovare anche il private equity in preda all’esuberanza di fine ciclo. Sono tornati i mega deal, i multipli sono ai massimi pluriennali e non è raro vedere rapporti di indebitamento di sette a uno.

Il segmento BBB

Secondo l’analista, è opportuno mantenere una disciplina rigorosa anche in alcuni segmenti dell’investment grade. Il segmento BBB si è gonfiato a dismisura. Sebbene sia probabile che l’assegnazione di tale rating sia eccessivamente severa per molte società del settore finanziario e delle utility, è anche vero che ve ne sono diverse, nei tradizionali settori difensivi della salute, dell’industria farmaceutica, dei consumi e dei media/operatori via cavo, che rischiano un downgrade.

Inversione a V o inversione a U?

Fin dagli anni Novanta del XX secolo, si sono osservate inversioni a V nei cicli economici. Come ad esempio il passaggio del Pil dal 4% al -3%, e poi di nuovo ai livelli precedenti. Il tutto nel giro di sei trimestri. La ripresa dalla crisi finanziaria del 2007-09 è stata più lenta, ma ha seguito lo stesso sentiero.

“Un’inversione a V dipende da una robusta risposta monetaria e fiscale in presenza di un rallentamento. In questo ciclo, però, è improbabile che la Fed attenda, com’era solita fare in passato, di superare la soglia del 5% per iniziare a tagliare i tassi. Inoltre, le strategie adottate post-crisi avranno perso in parte la capacità di produrre un’onda d’urto. Negli Usa sono già stati deliberati stimoli fiscali per oltre 1.500 miliardi di dollari, quest’anno. Aggiungerne altri durante la prossima crisi, sarebbe problematico e potrebbe anche non produrre gli effetti desiderati”.

“Lo stato compromesso di queste due leve politiche ci induce a ritenere che la prossima inversione sarà probabilmente a U anziché a V. E che una prolungata assenza di crescita sarebbe fonte di estreme difficoltà per i mercati dove abbiamo rilevato degli eccessi”.

Gli eccessi

In alcuni cicli, tenere alcuni asset con beta elevato, per sfruttare fino in fondo il potenziale di rialzo rimanente, è stato redditizio. Oggi tuttavia il potenziale di rialzo di questi mercati surriscaldati appare modesto.

La verità è che…

Per chi investe nel credito non è troppo presto per iniziare a valutare un riposizionamento sulla qualità. Adoperando cioè criteri più rigorosi nella selezione dei titoli. Per chi invece detiene un portafoglio obbligazionario multi-settoriale, l’analista consiglia vivamente di “non lasciarsi andare alla tentazione di tuffarsi anima e corpo nel rimbalzo dei mercati emergenti o nello scioglimento dell’high-yield” e di “continuare a preferire un approccio estremamente diversificato in tutti i mercati e in tutte le regioni”.

 

Teresa Scarale
Teresa Scarale
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