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Personal pension: meglio la protezione o la garanzia del capitale?

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14 Settembre 2018
Tempo di lettura: 7 min
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  • Nelle intenzioni del progetto Pepp, livellare i sistemi pensionistici europei a un’unico standard medio

  • Il dibattito riguarda l’opzione di default da offrire al consumatore

I cittadini europei non sono facilitati nel risparmio pensionistico. Oltre a pensioni pubbliche e schemi collettivi spesso legati a imprese, le pensioni cosiddette supplementari sono ancora poco sviluppate in molti paesi

Leggenda vuole che nel 1812 il Conte Jan Potocki, celebre per il suo ‘Manoscritto trovato a Saragozza’, staccasse dell’argento da una teiera e cominciasse a limarlo. Giorno dopo giorno dette all’argento la forma di una sfera del calibro di un proiettile. Nel dicembre del ‘15, Potocki portò la sfera a benedire dal prete del villaggio e si sparò. Finì così la carriera del grande capitano e noto illuminista, una fine preparata con dovizia e giornalmente. E forse il lato più affascinante di questa storia non sta nella sua triste fine, ma nella caparbia, ossessiva e ostinata creazione quotidiana di un accadimento futuro. All’estremo opposto del calcolo di Potocki c’è la nostra più comune negligenza e il desiderio da molti condiviso di rimandare a domani quelle azioni che daranno frutti in futuri lontani e incerti: troneggia tra i sempre posticipati propositi quello del risparmio per la propria pensione.

La personal pension europea è un quadro complesso. L’amico finlandese ha una pensione quasi-pubblica generosa, l’architetta svedese ha la pensione di settore, un conoscente olandese ha scelto un mutual fund all’interno di uno schema pensionistico promosso dall’impresa, il collega inglese riflette se fare l’optout della pensione e comprarcisi una barca.

Pensioni in Europa

I paesi dell’Europa continentale (Germania, Francia, Italia) sono dominati da sistemi pubblici, a volte detti Bismarkiani, e sebbene siano in aumento i fondi occupazionali e personali, rimangono ancora lontani dai cugini del Nord. La portabilità della pensione è ancora limitata e un ostacolo alla creazione di un mercato del lavoro davvero comune. La costituzione di un prodotto pensionistico Pen-Europeo (Pepp) si propone di ovviare a questa ed altre falle, e di promuovere lo sviluppo delle pensioni private nel mercato comune.

La difficoltà dei sistemi pensionistici continentali è come noto aumentata nelle ultime decadi con l’invecchiamento della popolazione. Sebbene le istituzioni di risparmio pubbliche o quasi-pubbliche siano in crisi, solo un terzo dei cittadini europei ha un piano pensionistico volontario(Fact sheet – A Pan-European Personal Pension Product). Questo risparmio mancante, oltre ad avere ripercussioni future negative per i singoli individui, è un’occasione mancataper la collettività nel presente.

Qualche settimana fa mangiando un panino nella city di Londra, dove lavoro, mi sono stupito per l’ennesima volta di una straordinaria circolarità dei sistemi più moderni: la mia pensione è in un pool di fondi che, mi capita di sapere, sono in buona parte investiti in azionariato e Private Equity, e in particolare in un fondo che, mi dicono, ha investito nella panineria da cui mi sono servito. Il mio risparmio di lavoratore si trasforma in credito e finanzia attività imprenditoriali: un sistema complesso che permette un uso più efficiente delle risorse rispetto all’alternativa di tenere i risparmi sotto il materasso o solo in titoli pubblici. Il risparmio mancante è anche credito sottratto al sistema economico: un circolo vizioso. Investire però non è per tutti: richiede tempo e conoscenza, scelte in condizioni d’incertezza, lungimiranza e studio.

Come proteggere gli europei, specie i ceti meno abbienti, nella creazione di un prodotto pensionistico europeo?

La discussione sulla regolazione del settore ha preso la forma di un dibattito sull’opzionedi default,ovvero di quale debba essere il prodotto base da offrire al consumatore. L’idea del default nasce in psicologia: ci si accorge che se una delle possibili scelte è preselezionata, le persone tendono a non cambiarla. Gli effetti sono enormi, come testimonia il famoso caso delle donazioni degli organi: in paesi in cui, nel fare la patente, l’opzione di donare gli organi è preselezionata, ci sono ben più donazioni che non in paesi simili in cui è preselezionata l’opzione di non donarli (all’inizio degli anni novanta, quando si è cominciato a classificare questi fenomeni, la Germania aveva un sistema optin e solo il 12% di donatori, mentre l’Austria aveva un sistema optout – era necessario deselezionare la casella – e più del 99% di donatori). L’opzione di default è spesso la preferita: vuoi perché sembra consigliata o socialmente accettata, vuoi perché è difficile scegliere di modificare lo status quo, vuoi per la fatica di pensare a quale altra opzione sarebbe migliore. Un effetto che si ripete nelle situazioni di scelta le più disparate: dalle scimmie di laboratorio ai giovani matematici di Caltech, dalla decisione su che mancia pagare al tassista alla costruzione di un piano di investimento – e quindi, perché no, alla decisione su come gestire il proprio risparmio pensionistico.

Cosa offrire come default nel Pepp?

disegno di bambino con cannocchiale
Solo un europeo su tre ha un piano pensionistico volontario

La questione ha natura
di policy perché ci si aspetta che molte persone sceglieranno questa opzione, ma ha anche natura commerciale dacché assicurazioni, fondi, a altri investitori avranno capacità diverse di adeguarsi al modello scelto. C’è chi suggerisce un’opzione con garanzia di recupero del capitale investito, e chi propone un tipo di investimento basato sulle teorie del ciclo vitale. La prima idea, quella della garanzia, richiederebbe a chi gestisce i fondi di restituire almeno il capitale investito, e potenzialmente del guadagno. Naturalmente, trattandosi di una posizione analoga a chi compra una call option, la garanzia ha un costo – che è lecito aspettarsi si scaricherà su chi risparmia. La seconda possibilità è quella di investire secondo un modello normativo del ciclo vitale: da giovani una fase di accumulazione con allocazione aggressiva, orientata verso l’azionario, e poi via via una maggiore presenza di titoli pubblici e investimenti liquidi a basso rischio. Come dicevano i nonni dei bambini ricchi: 100 meno la tua età, mettilo in azioni, il resto va in titoli che scadano quando puoi ancora goderteli. In questo caso il risparmiatore ha una posizione analoga a chi va lungo un future, cioè è esposto ad una perdita maggiore del capitale investito.

In un recente articolo tre brillanti accademici della Bocconiaffrontano questa domanda con delle simulazioni e suggeriscono che i risultati basati sul ciclo vitale sono migliori. Riportano che la probabilità che il capitale non sia restituito (in assenza di garanzia) è estremamente bassa e che un’allocazione più orientata verso i mercati azionari (nella fase di accumulazione) dia frutti migliori sia a livello individuale che collettivo. Questi risultati hanno dei limiti. Per esempio, i portafogli delle simulazioni sono costruiti con una tecnica molto comune e di lunga data chiamata mean-variance, che cerca di minimizzare ex-ante il rischio del portafoglio. Molti investitori la ritengono inferiore a una costrizione di portafoglio detta di risk parity, in cui il rischio è allocato in parti uguali ai diversi tipi di investimento, e che spesso risulta in una minore concentrazione in azionario. Altri ritengono che un portafoglio diviso in parti uguali tra le classi d’investimento dia risultati superiori. Insomma, alcune delle assunzioni non rendono giustizia ai rischi e alle possibilità del mestiere. Se poi la probabilità che la posizione di future finisca in perdita è davvero molto bassa, il costo della put option dev’essere anch’esso basso: se bastasse fare mean-variance per poter quasi sempre garantire il capitale, il costo della garanzia non sarebbe certo esoso. Il loro approccio ha il merito di definire un metodo di allocazione e una regola che rifletta il rischio per età, ma soffre di limiti nell’insieme di investimento: perché non ottenere, ad esempio, una maggiore esposizione a titoli indicizzati all’inflazione? L’analisi delle implicazioni di welfare riflette anch’essa certe preferenze: c’è chi preferisce evitare ad ogni costo una perdita sul capitale: la beffa di aver dovuto per una vita risparmiare per un futuro lontano e incerto, ed averci pure perso è troppo dolorosa per alcuni.

La discussione è lungi dall’essere conclusa. Ci potrebbe essere una via di mezzo tra una garanzia su tutto il capitale e una garanzia di perdita non superiore ad una certa frazione dell’investimento.Ci si potrebbe chiedere che tipo di benchmark debba essere usato per valutare la performance dei gestori, e se debbano essere valutati in relazione all’inflazione o meno, ovvero se il capitale eventualmente da garantire sia reale, nominale, o un misto. E si potrebbe anche pensare ad una terza possibilità: se al momento di fare la patente la pagina internet non ci lasciasse andare avanti finché non abbiamo scelto se donare gli organi o meno, senza che la pagina preselezioni alcuna delle scelte, saremmo costretti ad una scelta attiva. Allo stesso modo chi seleziona il piano pensionistico potrebbe essere indotto a riflettere a quale costo sembri ragionevole per la protezione del capitale e se si desideri incorrerlo: il default sarebbe allora una scelta forzata che può risolversi solo nel chiarimento della propria disposizione rispetto alle perdite finanziarie, una introspezione questa di cui sarebbero forse allo stesso modo capaci, o incapaci, tutti.

A cura di Titta Di Girolamo (*)

(*) Con questo pseudonimo, preso a prestito dal protagonista di un film di Paolo Sorrentino, si firma un importante gestore italiano che lavora nella city

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