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La rosa inglese e gli investimenti sistematici

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20 Agosto 2018
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Un portafoglio ben selezionato e un approccio sistematico possono dar vita ad un’autentica gemma da giardino, come la rosa gallica, una delle più belle rose create nell’ultimo secolo, nata nei primi anni sessanta dalla combinazione di una chinensis e una multiflora

Studi sistematici

L’ideazione e produzione di una rosa da giardino inglese, dai colori vivi e dall’odore distinto, richiede uno studio sistematico del terreno, dei periodi che ne scandiscono la coltivazione e la potatura, delle norme che ne facilitino la talea. Nei primi anni sessanta, la combinazione di una chinensis e una multiflora s’incontra con la rosa gallica. Un portafoglio ben selezionato e un approccio sistematico danno vita a una delle più belle rose create nell’ultimo secolo.

Cosa sono Alpha e Beta

Negli stessi anni, Bill Sharpe e altri creano i primi mattoni teorici di una grande costruzione che renderà possibile lo sviluppo e la gestione sistematica degli investimenti finanziari. Il rendimento di un asset si può scomporre in due parti. La compensazione per un rischio inevitabile, sistemico, che deriva dall’esposizione al mercato, e che prende il nome di beta. E un qualcosa in più (o in meno) che è specifico dell’asset, chiamato alpha. Gli anni settanta e ottanta continuano questo processo di scoperte in floricultura e si affacciano sul mercato le meraviglie tra cui si può ogni giorno passeggiare a Regent’s Park – hanno nomi elaborati: la Reeve, la Wise Portia, la Sir Walter Raleigh, la Jayne Austin.

Le insidie di Alpha

Gli sviluppi di ingegneria finanziaria sono altrettanto rigogliosi. A partire da un articolo di Fama e French nell’82, si comincia a capire che l’alpha è un ricettacolo di rischi con caratteristiche identificabili. Le azioni si possono infatti raggruppare per market cap, per price to book ratio, e per un’altra pletora di metriche, e questi raggruppamenti spiegano parte del rischio. Dai primi anni ottanta, alpha comincia a ridursi e si affacciano al suo posto vari risk premia, inizialmente limitati al mercato azionario, quali size, value, quality. Più che alpha, si dice, si tratta di smart beta.

Meglio smart beta?

Si chiamano risk premia questi nuovi rischi a cui ci può esporre. Risk, dall’italiano antico risicare, ovvero osare, e premia, un vezzo intellettuale e un latinismo che indica una compensazione. Il nome stesso suggerisce che questi nuovi fattori di rischio comandano un rendimento distinto da quello di mercato (beta) perché compensano per l’assunzione di rischi quali l’esposizione ad azioni accomunate da caratteristiche specifiche (da cui smart beta). Le storie della coltivazione delle rose e quella dei risk premia continuano ad assomigliarsi anche nei successivi anni novanta. Aumenta l’efficienza produttiva, riducendo i costi. I limiti degli approcci quantitativi sono corrosi dall’introduzione del computer e dei metodi statistici. La riproducibilità di massa degli anni sessanta si applica anche agli speculatori finanziari.

I rendimenti degli hedge fund che promettono alpha, si scopre, possono in parte essere riprodotti a costi più bassi perché molto di quell’alpha non è altro che smart beta. E statistici e fisici, come Jaeger di GAM, mostrano che ci si può guadagnare. Bisogna forse distinguere a questo punto l’idea di investimento sistematico, riproducibile ogni giorno, basato su regole precise, dall’investimento sui risk premia.

Niente è da lasciare al Caso

Lo sviluppo è complementare. Ci si rende sempre più conto che il vecchio mondo, basato su intuizioni inaccurate, costruite senza fondamenti statistici, spettacolarmente affidato alle cure del dio Caso, ha ormai lasciato il posto a metodi di approccio ai mercati finanziari che richiedono studi approfonditi e quantificazioni accurate. Ci si accorge di avere a disposizione un apparato tecnico per l’esecuzione che permette di accedere ai mercati attraverso computer e algoritmi.

E ci si stupisce – che altro fare? – della straordinaria vitalità e creatività dell’innovazione finanziaria. E si giunge a un mondo nuovo, in cui il rischio è sempre presente, ma è anche sempre meglio capito, misurato e gestito. Un investimento è sistematico se riproduce una strategia giorno dopo giorno e la adatta mediante l’uso di segnali statistici. La definizione mi sembra abbastanza generica e include in sé la possibilità di investire per diminuire i rischi. L’acquisto di opzioni put sugli indici di borsa, che compensano l’investitore nel caso di una diminuzione del valore dell’indice in cambio di un pagamento iniziale, si può realizzare ad esempio in modo sistematico. Definite delle regole fisse sulla volatilità e sul rischio del proprio portafoglio, è facile costruire un indice che compri maggiore protezione quando si ritenga più utile.

Il sottogruppo dei risk premia

L’investimento sistematico attraverso i risk premia è un sottogruppo del caso precedente. In questo caso si tenta di esporsi – e di essere compensati per questo – a rischi specifici che anch’essi possono essere isolati con metodi statistici, non necessariamente complicati. Le prime scoperte sui mercati azionari della metà degli anni ottanta si sono nel frattempo estese ad altri asset. Si possono costruire strategie sistematiche sul mercato dei cambi, sui titoli pubblici, sulle obbligazioni societarie. Sulle commodity, e insomma su qualsiasi strumento finanziario che possa essere studiato e scambiato.

Alcuni di questi risk premia compensano gli investitori che si addossano un vero e proprio rischio, e perciò vengono chiamati in gergo risk transfers. Altri guadagnano sulle inefficienze di mercato, a volte di origine psicologica.

Vendere protezione

Per esempio, la domanda per protezione degli investitori sui mercati azionari attraverso opzioni put fa aumentare il costo di queste assicurazioni, tanto che statisticamente c’è da guadagnarci vendendole. E’ questo il caso famoso di chi vende volatilità, un modo da connaisseurs per dire che ci si mette a vendere protezione (un risk transfer, appunto).

La fama del caso è dovuta al fatto che esemplifica uno dei problemi di queste strategie. Non tutti hanno i muscoli per mettersi al posto dell’assicurazione. Ci vogliono tasche profonde, sistemi di controllo efficaci, prontezza decisionale e pelo sullo stomaco. Le inefficienze di mercato identificate dall’economia comportamentale danno altre opportunità quotidiane e misurabili, e quindi sistematiche, di guadagnano (e perdite) agli investitori.

Un caso ben conosciuto è quello dei tassi di cambio. Se il rendimento dei titoli a breve è più alto negli Stati Uniti che in Europa non dev’essere possibile costruire un trade in cui prendendo a prestito in euro e cambiando in dollaro oggi e ad un anno, si possa fare un guadagno certo mettendo quei soldi seduti in un titolo americano. Perché? Perché se il guadagno fosse così dolce e facile, dati gli ostacoli minimi di un tale trade, lo farebbero tutti, e in virtù di questa elevata domanda per dollari indurrebbero un apprezzamento del dollaro tale da annullare questi dolci, facili rendimenti.

La teoria, in pratica

Così la teoria, altra è la pratica. Sebbene la teoria, chiamata interest rate parity, sia convincente, in pratica con trade di tal fatta, detti carry trade, si possono ancora fare delle carriere. Guadagnarsi un bonus a fine anno, e vivere una vita agiata in una delle capitali della finanza. Si può anche però costruire un investimento sistematico su mercati valutari che guadagni ogni giorno da queste inefficienze. Ci si potrà quindi dedicare alla potatura delle rose, mentre l’algoritmo macina e in media, si spera, guadagna. Naturalmente, le strategie sistematiche sono soggette ai rischi dettati dalla loro natura. Così come non si è ancora scoperto come far nascere una rosa blu, gli investimenti che guadagno senza rischi non li sappiamo costruire. La qualità e la lunghezza dei dati usati per la quantificazione e la veridicità dell’analisi sono limiti inevitabili dell’approccio statistico.

La complessità a volte insopprimibile necessaria per la riproducibilità può nascondere inefficienze e veri e propri costi (gli investitori avvezzi si dedicano giorni al giuoco ‘ccà nissuno è fisso’, perché un controllo stringente, informato e ossessivo sui costi è un primo mobile nella ricerca del guadagno). I rischi aggregati, dinamiche che emergono quando molti investitori hanno comportamenti simili, sono inevitabili e bisogna sapersi organizzare per prevenirli. I bravi investitori in sistematici spendono risorse per costruire portafogli le cui strategie non collassino tutte insieme e quando fa più male. Non si tratta di una panacea, ma di un investimento. Per dirla con Mike Tyson, ognuno ha un buon piano finchè non si prende un pugno in bocca.

I giardini di Londra

Finita la settimana cammino per i parchi e i giardini di Londra e vedo rose di ogni colore, alcune si arrampicano su una magnolia, altre si affacciano sulla strada con larghi petali bianchi. Richiedono attenzioni e conoscenza, c’è dietro molto lavoro. La fioritura è spettacolare e alla sera dopo la passeggiata il quartiere profuma delle loro fragranze. L’investimento moderno ha una sua peculiare bellezza, simile a quella delle rose. La straordinaria storia dell’innovazione finanziaria ci ha dato la possibilità di approcci sistematici e una comprensione più approfondita dei rischi. Si tratta di ricchi giardini, ma come per le rose, la fioritura richiede pazienza e lavoro costanti.

Titta Di Girolamo*

*Con questo pseudonimo, preso a prestito dal protagonista di un film di Paolo Sorrentino, si firma un importante gestore italiano che lavora nella city

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