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Qualità e lungo termine: il metodo vincente di Comgest

31 Dicembre 2018 · Riccardo Sabbatini · 7 min

  • “ll nostro obiettivo è quello di limitare le conseguenze degli aspetti macro e geopolitici, difficili da prevedere. Ad esempio in Cina siamo posizionati su titoli di società assicurative, con business domestici meno sensibili agli input esterni”

  • “Quanto più riusciamo a differenziarci dal benchmark meglio è. E vi sono molte più chance di creare alpha, cioè di scegliere società in grado di creare profitto indipendentemente dall’andamento del mercato, con portafogli concentrati”

Comgest sceglie i titoli su cui investire con una metodologia che privilegia la long term quality growth. Nel 2018 ha battuto i benchmark dei paesi sviluppati del 7-8%. Intervista a Gabriella Berglund, country manager per l’Italia della società

La qualità alla fine paga, anche nelle scelte d’investimento. Comgest, boutique francese dell’asset management, nata nel 1986, si è sviluppata in questi anni continuando a rimanere fedele alla sua originaria filosofia di investimento che la caratterizza nel panorama degli altri gestori continentali. La società sceglie i titoli su cui investire con una metodologia che privilegia la long term quality growth, va cioè alla ricerca delle aziende che mostrano una crescita qualitativa della profittabilità persistente nel lungo periodo. Non sono così numerose ma tuttavia esistono, soprattutto nei mercati emergenti che rappresentano un po’ il fiore all’occhiello della propria attività. Il metodo sembra funzionare se le masse gestite della società sono passate dai 10 miliardi del 2010 agli oltre 27 attuali. Anche nel 2018, un anno caratterizzato da una volatilità in forte aumento e da violenti scossoni dei mercati guidati da fattori geopolitici (Brexit, rapporti Usa-Cina, rischio Italia), i fondi di Comgest hanno battuto significativamente (del 7-8% nei mercati sviluppati) gli indici di riferimento. Non sono mancati incidenti di percorso (in Brasile e, in parte, in Cina) ma lo stile Comgest ha retto alla prova. È uno stile di gestione attivo, misurato nel lungo termine e attento ai temi della sostenibilità. Ricorda un po’ il metodo con cui Warren Buffet seleziona le migliori aziende, guardando ai loro fondamentali.

Per Comgest il paragone non è del tutto calzante. “A differenza di Buffet noi non prendiamo posizioni così grandi nelle società dove investiamo. Non siamo quotati e non dobbiamo rendere conto ad azionisti esterni, agiamo unicamente nell’interesse dei nostri clienti e delle loro esigenze”. A parlare è Gabriella Berglund, country manager per l’Italia di Comgest. In questa intervista spiega tutte le peculiarità del modello di investimento che caratterizza la maison francese.

 

Per la verità c’è un altro aspetto che vi distingue, la forte esposizione ai mercati emergenti

Si, pesano per il 55% (16miliardi sui 27,4 complessivi) e 10 anni fa la percentuale era ancora maggiore, intorno al 70 per cento. Vi sono alcune peculiarità da segnalare. Talvolta alcune idee di business sono più persistenti nei mercati emergenti e poi arrivano in occidente (il business dei telefonini in Africa, ad esempio). Inoltre uno dei fondatori di Comgest è di origine asiatica, specializzato in quei mercati. Nel ’93 è stata aperta una filiale a Hong Kong. Siamo stati insomma dei precursori, con un team di analisti dedicato, e rapidamente siamo diventati molto credibili su quei mercati. È un metodo che poi si è allargato a tutte le altre aree del mondo. Dappertutto applichiamo lo stesso processo d’investimento, ricercando la crescita qualitativa nel lungo periodo. Ci concentriamo sulla qualità nel business.

 

E il dividendo non vi interessa?

Certamente ci facciamo caso ma per noi non è un criterio di selezione di un titolo. Il nostro primo criterio è la crescita nel tempo degli utili. D’altra parte se cerchiamo società di qualità, queste normalmente non danno grandi dividendi perché già sono sufficientemente appealing per gli investitori.

 

E la sostenibilità?

Con la metodologia d’investimento che ci distingue per noi è sempre stato naturale occuparci di queste tematiche. Ad esempio, per motivi connessi alla governance e alla trasparenza delle aziende, abbiamo sempre fatto fatica a trovare idee su cui investire in paesi come la Russia o la Korea.

 

La vostra metodologia implica anche l’applicazione di specifici fattori di sconto il relazione al rispetto di elevati standard di sostenibilità. Che accade in pratica?

Noi utilizziamo un modello interno di valutazione. Facciamo una stima su quali saranno i redditi futuri, e quindi, la crescita di una società, scontati ad un tasso d’interesse per i successivi 3-5 anni. Classifichiamo in 4 classi, a decrescere, la qualità della società in relazione al rispetto dei principi Esg. Nella prima classe aggiungiamo basis point al rendimento atteso, la seconda è neutrale, nelle altre due inseriamo un fattore di sconto che può arrivare fino a 200 basis point. In quest’ultimo caso c’è una significativa penalizzazione. Quindi o c’è una forte convinzione sulla crescita di quella società oppure abbiamo difficoltà ad includerla nei nostri portafogli. Noi non crediamo a rating esterni, manca una metodologia comune. Quasi sempre, poi, quei rating scattano fotografie dell’esistente mentre noi ci preoccupiamo anche della possibile evoluzione futura che monitoriamo e su cui influiamo anche attraverso la nostra policy di voto in assemblea. Riteniamo che questo sia il sistema più interessante e produttivo anche per le società con cui ci confrontiamo.

 

Non si verifica mai che una società, che si adegua interamente ai criteri Esg, vede allo stesso tempo ridursi la sua profittabilità?

Nel lungo termine noi riteniamo che si debba giungere ad un allineamento e l’essere gestori attivi aiuta a tenere sotto controllo l’evoluzione di un titolo, soprattutto nei mercati emergenti dove il set informativo non è completo e spesso manca la copertura di rating esterni.

 

Nelle vostre metodologie per scrutinare le aziende migliori non compare mai il riferimento ai rischi geopolitici, eppure abbiamo avuto quest’anno la dimostrazione dell’impatto che possano avere nei mercati. Perchè questa mancanza?

È vero, non ne teniamo conto. O meglio il nostro obiettivo è quello di limitare le conseguenze degli aspetti macro e geopolitici che sono difficili da prevedere. Ad esempio in Cina siamo posizionati su titoli di società assicurative, con business domestici meno sensibili agli input esterni. Oppure investiamo in società che detengono una tale leadership sui loro mercati di riferimento, anche per loro capacità innovativa, da subire meno di altre l’influenza dei fattori geopolitici.

 

Vi interessano maggiormente i macrotrend, ad esempio l’invecchiamento della popolazione, la crescente attenzione ai temi della salute?

In realtà sono piuttosto delle valutazioni che effettuiamo ex post sui portafogli, analizzando come sono costituiti. Siamo effettivamente molto investiti nel tema dell’invecchiamento nei nostri fondi europei, dove l’health care attraverso società biotecnologiche è una delle posizioni più importanti. Facendo un’analisi simile siamo anche esposti al business online o alla crescita della classe media nei paesi emergenti.

 

Quali settori privilegiate e quali invece attirano meno il vostro interesse?

In generale non investiamo nel settore finanziario dei paesi sviluppati perché sono paesi maturi dove la crescita è bassa. Altrove, invece, è diverso. In Cina, ad esempio, l’industria assicurativa è ancora poco sviluppata e quindi i margini di crescita sono elevati. La mancanza di fondi pensione è un altro elemento di sviluppo potenziale. Alle banche non crediamo, un po’ perchè non riusciamo a vedere in cosa si differenziano l’una dall’altra e poi per un problema di visibilità dei bilanci. Spesso non capiamo che c’è nei loro portafogli. Indirettamente, però investiamo nel financial europeo, ad esempio in quelle società fintech dove l’innovazione rappresenta un fattore qualificante. Ed anche, per gli stessi motivi, in società che fanno software per le banche.

 

Un’altra caratteristica che vi distingue è il fatto che i vostri portafogli sono composti da un numero limitato di titoli

È la conseguenza dell’essere gestori attivi. Viviamo in un universo competitivo nel quale ci confrontiamo con la gestione passiva. Quanto più riusciamo a differenziarci dal benchmark meglio è. E vi sono molte più chance di creare alpha, cioè di scegliere società in grado di creare profitto indipendentemente dall’andamento del mercato, con portafogli concentrati.

 

Ma con un ridotto numero di titoli non è più difficile realizzare una sufficiente diversificazione dei rischi?

La qualità che ricerchiamo nelle aziende dove investiamo ed il rispetto dei protocolli Esg contribuisce a rendere meno rischiosi i nostri portafogli. C’è un altro aspetto da tenere presente. Avendo a che fare con un limitato numero di titoli, riusciamo a valutarne bene l’andamento con i nostri analisti, ad intervenire nelle assemblee con un appropriata policy di voto.

 

Tra le peculiarità di Comgest c’è anche la sua governance interna, i suoi assetti proprietari

Proprio così. Comgest è una società indipendente non quotata ed il capitale è distribuito, in proporzioni diverse naturalmente, tra quanti vi lavorano: i fondatori, i gestori, i dirigenti, le segretarie. Chi va via cede le sue azioni. Tutto questo comporta anche un basso turnover tra il personale. Anche noi in fondo lavoriamo in un’ottica di lungo periodo.

 

Come si caratterizza la vostra presenza in Italia?

Lavoriamo con gli investitori istituzionali (banche, fondi pensione, casse di previdenza) che apprezzano i nostri fondi e con i quali facciamo valere soprattutto la nostra expertise nei mercati emergenti. I nostri prodotti, comunque, sono richiesti anche da una clientela private. Abbiamo accordi di distribuzione, ad esempio, con Fineco, Banca Patrimoni, la rete di Zurich. Ritengo che, anche nella prospettiva di Mifid 2 e di un maggior ruolo della consulenza, si guarderà sempre più ai nostri prodotti nell’ambito di una diversificazione dei portafogli guidata dalla qualità e dalle prospettive di performance.

 

La maggiore volatilità attesa per il prossimo anno dovrebbe inoltre favorire le gestioni attive

Certamente soprattutto nel nostro caso dove, per la nostra metodologia di investimento, siamo considerati più difensivi e meno volatili del benchmark, proprio perchè investiamo in società meno sensibili ai fattori macro e geopolitici.

 

L’Italia sembra interessarvi poco nella scelta dei vostri investimenti

Il discorso è articolato. Nel listino italiano un peso rilevante è occupato dal settore bancario che in generale non raccoglie il nostro interesse. Siamo invece attirati da società molto capitalizzate come Luxottica che però abbiamo venduto quando si è integrata con Essilor, già compresa nei nostri investimenti. Abbiamo inoltre preso posizione su Amplifon, sui titoli di media capitalizzazione del lusso e su Ferrari che è un po’ il simbolo del lusso italiano.

 

L’Italia è il paese delle piccole e medie imprese. Non avete fondi di private equity? La vostra metodologia d’investimento potrebbe favorirvi in questo segmento

È un altro mestiere, richiede dimensioni che noi non abbiamo. Rimaniamo comunque una boutique. È molto importante nel nostro mondo non perdere il focus e rimanere concentrati su ciò che si sa fare.

Si è appena concluso un anno turbolento per i mercati finanziari. Il vostro bilancio?

È andata molto bene per gli europei, per il globale internazionale e per il Giappone, quindi in generale per i paesi sviluppati, Usa inclusi. Parliamo di un overperformance tra il 7 e l’8 per cento rispetto agli indici. Nei fondi emerging market abbiamo invece sofferto.

 

Colpa di Trump e della sua guerra dei dazi con la Cina?

È vero che la Cina è stato un investimento difficile ma il paese in cui abbiamo sofferto di più è stato il Brasile non solo per gli aspetti macro ma anche per vicende che hanno coinvolto singole società.

 

Questo non mina la vostra fiducia negli emerging market?

Tutt’altro. Il loro peso negli indici globali è ancora insignificante, pensi che la Cina ha una quota di appena 3,43% nella capitalizzazione dell’Msci. È destinata a salire progressivamente nel tempo e con essa anche la presenza dei gestori passivi ma intanto i gestori attivi, come noi, hanno grandi possibilità di farsi valere.

Riccardo Sabbatini
Riccardo Sabbatini
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