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Fixed income, Holman: “Recessione Usa fa più paura di crisi in Europa"

Fixed income, Holman: “Recessione Usa fa più paura di crisi in Europa"

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Francesca Conti
Francesca Conti

03 Maggio 2019
Tempo di lettura: 3 min
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  • Secondo il manager, “l’Italia è l’economia più debole d’Europa” e “la politica italiana crea molta incertezza”

  • Per il ceo “una recessione negli Stati Uniti avrebbe maggiori probabilità di innescare un ciclo di default, perché in generale il leveraging aziendale è stato più aggressivo negli Stati Uniti”

  • In caso di ‘soft Brexit’, per Holman, “la sterlina recupererebbe terreno e si ridurrebbe anche la volatilità legata alla valuta”

I rischi maggiori sull’obbligazionario? Potrebbero venire piú da una crisi a stelle e strisce che dall’Europa. L’intervista a Mark Holman, ceo di TwentyFour AM

Se Roma è alle prese con lo spettro della recessione – anche se nel primo trimestre il Pil è tornato a crescere al timido passo dello 0,2% – su Londra continua ad aleggiare la nube di incertezza legata alla Brexit. In un contesto europeo contraddistinto da dubbi e insidie, il reddito fisso se la cava meglio, perché ci sono buone opportunità di catturare rendimenti interessanti. Ne è convinto Mark Holman, ceo di TwentyFour AM, boutique di asset management specializzata nel fixed income del gruppo Vontobel. Per il manager i rischi maggiori per reddito fisso potrebbero arrivare dagli Stati Uniti. 

Per il ministro dell’Economia Tria l’Italia non è in recessione. Per il commissario Ue Moscovici il Paese è un rischio per l’Europa. Queste due posizioni riassumono i due punti di vista, opposti, di diversi economisti. Chi ha ragione?

Ci sono elementi di verità in entrambe le posizioni. Se da un lato la politica italiana crea molta incertezza e genera cautela dal punto di vista degli investitori, anche i fondamentali della sua economia sono cambiati a seguito delle elezioni dello scorso anno. L’Italia è l’economia più debole d’Europa, a nostro avviso, e molti investitori la metterebbero in cima alla lista dei timori sul continente. Quando la coalizione di governo si è insediata nel 2018, l’impatto immediato per l’economia italiana è stato effettivamente un inasprimento delle condizioni finanziarie di 250 punti base, a causa del conseguente aumento dei rendimenti dei titoli di stato del paese. Ciò equivaleva a tre anni di irrigidimento della Federal Reserve statunitense sull’economia a stelle e strisce: la decrescita in Italia non è una sorpresa date queste condizioni. Tuttavia, l’impatto peggiore di questo scenario potrebbe essere superato, dato che i rendimenti dei Btp a 10 anni hanno raggiunto un picco intorno al 3,7% in ottobre e da allora si sono radunati attorno al 2,7%.

Cosa ci possiamo aspettare per i prossimi mesi e quali riflessi avrà sull’economia, in particolare sull’obbligazionario?

I problemi dell’Europa non sono limitati all’Italia. Germania e Francia, che rappresentano circa la metà del Pil dell’Eurozona, hanno avuto i loro problemi specifici che hanno portato a una crescita altalenante, e a marzo la Banca centrale europea è stata costretta a ridurre le previsioni di crescita dell’Eurozona per il 2019 dall’1,7% a 1,1%. Allo stesso tempo ha rimandato le proiezioni per i futuri aumenti dei tassi d’interesse e l’introduzione di maggiori stimoli per le banche. Con la Bce in una posizione più accomodante e l’Italia che rappresenta la minaccia principale, Germania e Francia potenzialmente alle nostre spalle, sembra che il sentiment in Europa possa aver toccato il fondo. Persino in questo caso e anche se l’Europa si sta dirigendo verso la recessione, non penso che questo scenario sia dannoso dal punto di vista dell’obbligazionario tanto quanto una recessione negli Stati Uniti. Una recessione negli Stati Uniti avrebbe maggiori probabilità di innescare un ciclo di default, perché in generale il leveraging aziendale è stato più aggressivo negli Stati Uniti che in Europa e inoltre i tassi sono aumentati nove volte negli Stati Uniti mentre la Bce li ha lasciati invariati. Vorrei sottolineare che l’indice di copertura degli interessi sembra ancora robusto negli Stati Uniti, ma la direzione di marcia potrebbe peggiorare.

L’incertezza sul leave ha già lasciato segni sul mercato obbligazionario? 

Nonostante l’ultima proroga concessa dall’Unione Europea, c’è ancora una grande incertezza rispetto all’esito della Brexit. Nel reddito fisso, credo che l’impatto più significativo di questa incertezza sia stato il completo ritiro da attività denominate in sterline che ho rilevato per un gran numero di investitori esteri. Una situazione che ha causato un concreto allargamento degli spread, creando un ‘premio Brexit’ nel credito in sterline. In molti casi, questo diffuso allargamento si è verificato indipendentemente dal fatto che la società in questione si trovasse di fronte a un reale rischio di guadagno derivante dal risultato di Brexit. Gli investitori nei mercati obbligazionari potrebbero tentare di catturare questo premio in modo sicuro, senza correre il rischio che un’azienda si svaluti in caso di esito negativo di Brexit. Guardando ai mutuatari globali – quelli con obbligazioni in circolazione in euro, dollari e sterline – in quasi tutti i casi lo spostamento della domanda dalle attività in sterline ha reso i rendimenti su quelle obbligazioni interessanti rispetto a quelli nelle altre valute. Ci sono anche alcuni rendimenti interessanti nelle obbligazioni di imprese del Regno Unito focalizzate sul mercato domestico, i cui rischi o benefici relativi alla Brexit sono minimi.

In caso di no-deal quale scenario possiamo aspettarci? Sarà davvero una ‘catastrofe’ o si è trattato di ‘tanto rumore per nulla’?

Se si dovesse negoziare una soft Brexit, credo che la sterlina recupererebbe terreno e si ridurrebbe anche la volatilità legata alla valuta. Una situazione che dovrebbe portar a una maggiore domanda di asset in sterline, erodendo gradualmente il premio Brexit di cui ho parlato prima. Tuttavia, anche in uno scenario di hard Brexit – con una probabile conseguente caduta della sterlina – ritengo che ciò rappresenterebbe un rischio di guadagno piuttosto che un rischio di solvibilità per la maggior parte delle società mutuali del Regno Unito; e sembra come se in alcune aree del credito in sterlina le vendite siano state eccessive. Naturalmente ci saranno settori più a rischio e che affronteranno altre sfide mentre ci avviciniamo alla fine del ciclo del credito. Credo che le aziende cicliche e ad alto tasso di indebitamento, come molte di quelle nel settore del commercio al dettaglio nel Regno Unito, rientrino in questa categoria. Le obbligazioni con scadenza più brevi con una duration a spread ridotto dovrebbero essere più isolate dai rischi relativi alla Brexit rispetto alle posizioni a più lungo termine.

Francesca Conti
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