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Angeli in caduta libera, bond a rischio declassamento

08 novembre 2018 · Walter Riolfi · 5 min

In Europa circolano 755 miliardi di bond BBB- a rischio declassamento. Ora, c’è solo un sottilissimo filo (rappresentato da un meno) a tenerci sospesi sopra il baratro

Ha ragione Matteo Salvini nel criticare le agenzie di rating «che in passato hanno clamorosamente dimostrato di fallire i loro giudizi»: se non fosse che le agenzie di rating negli ultimi decenni hanno fallito per difetto di severità e non per eccesso, come pretenderebbe il ministro sul caso Italia. Ancor meno felice è la dichiarazione di Di Maio dopo l’ennesimo declassamento del debito italiano: «Il responso di Moody’ s lo accolgo con un grande sorriso». Forse s’aspettava di peggio, ma in ogni caso c’è poco da sorridere nel ritrovarsi con un rating tripla B, ovvero a un passo dalla soglia che separa i titoli su cui si può investire da quelli considerati spazzatura.

Dopo il giudizio BBB c’è solo un sottilissimo filo (rappresentato da un meno) a tenerci sospesi sopra il baratro. Sotto BBB-, la gran parte dei fondi d’investimento sarà costretta a liquidare i titoli di stato italiani e le banche si ritroverebbero con collaterali svalutati quando busseranno alla porta della Bce per farsi prestare denaro. Il rendimento, già in salita per il basso rating, crescerà ancor più a causa delle forti pressioni di vendita.

Due punti percentuali di rendimento (come ormai quasi ci siamo rispetto a un anno fa) significano per il Tesoro 6-7 miliardi di oneri finanziari in più il primo anno, 13-14 il secondo anno e oltre 20 il terzo anno solo per sostituire i titoli in scadenza. E via di seguito, senza contare, le nuove maggiori emissioni. Con quattro punti di rendimento in più (Btp sopra il 5,5%), quelle cifre sono destinate quanto meno a raddoppiare, poiché saremmo nel vortice di un inarrestabile circolo vizioso.

La sindrome da tripla B, quale è quella che, con più o meno consapevolezza, soffre l’Italia, è descritta nella letteratura economica con l’espressione Fallen Angels (la caduta degli angeli) e l’immagine, ispirata agli angeli ribelli nell’Apocalisse, rende bene l’idea del trapasso dal Paradiso all’Inferno, dalla rettitudine al peccato: nel nostro caso, dal rigore del bilancio verso la strada della bancarotta. Il caso Italia, con oltre 2.300 miliardi di debito pubblico, in gran parte composto da titoli, è paradigmatico di un universo di bond emessi da imprese non finanziarie a rating BBB che in giro per il mondo è stimato in oltre 6mila miliardi di dollari (5.200 in euro).

Solo negli Stati Uniti, i titoli BBB valgono 2.600 miliardi di dollari e contano per oltre la metà i quelli investment grade. Titoli per un comparabile valore sono stati emessi anche in Europa e solo quelli a rating BBB- ammontano, secondo quanto calcolava a giugno Bank of America (BofA), a 755 miliardi di euro (870 miliardi di dollari). Come da lunghi mesi sostengono gli analisti di Pimco, rappresentano una «bomba a orologeria». Oppure il «canarino in miniera», secondo la similitudine usata da BofA: perché, se si intensificassero i rating al ribasso, sarebbe il segno che la nuova bolla sul credito sarebbe prossima al collasso.

Calcola Goldman Sachs che nei precedenti cicli economici sono stati oggetto di downgrade titoli a tripla B per una percentuale che va dal 5 al 15%. Sull’ammontare di 2mila miliardi, significa che «100-300 miliardi di bond diverrebbero high yield», innescando una correzione che scuoterebbe il mercato obbligazionario. E le stime di Goldman parrebbero approssimate per difetto, perché l’ammontare di titoli BBB è probabilmente maggiore e perché altri analisti (McKinsey) stimano la percentuale di rating ribassati al 18%: se l’applicassimo ai 6mila miliardi di triple B in circolazione, diremmo che sono a rischio oltre mille miliardi di bond in giro per il mondo.

L’impressione è che di fronte alla prossima recessione, il processo possa essere questa volta più violento a causa degli inusitati bassi tassi d’interesse che hanno accelerato la propensione al rischio e creato un illusorio alone di tranquillità tra le imprese. E sarebbe l’Europa l’area più instabile, sostiene BofA, perché da noi il processo di normalizzazione monetaria non è ancora iniziato e i rendimenti obbligazionari sono tuttora artificialmente compressi da tassi d’interesse a breve negativi.

Dovesse il Vecchio continente affrontare una nuova recessione (e le minacciate tariffe doganali di Trump non promettono nulla di buono), c’è una montagna di 755 miliardi di euro di bond societari BBB- che rischia un immediato declassamento finendo tra i titoli ad alto rendimento e i bond spazzatura. Il risultato sarebbe una inevitabile contrazione del credito. E siccome i mercati sono perfettamente interconnessi, ci sarebbe un effetto a cascata su tutto il mondo del credito corporate, cresciuto di 29mila miliardi in 10 anni, almeno quanto quello dei titoli governativi, calcola McKinsey.

E tra questi c’è una larga fetta di bond che potremmo paragonare ai subprime di 10-12 anni fa: solo negli Usa, quasi 3mila miliardi di junk bond e di leveraged bond e loans ad altissimo rischio di default. La conseguenza è che un numero crescente di investitori comincia a diffidare dei titoli che sono sulla soglia del precipizio e Pictet consiglia di evitare soprattutto le obbligazioni con rating BBB.

Walter Riolfi
Walter Riolfi